◇ 作家：中央财经大学中国财政发展协同改造中心副主任、
财政税务学院党委副文书 姚东旻
中国东说念主民大学商学院硕士商议生 张一夫
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
摘 要
增强财政政策和货币政策的协同效应付于达成经济发展标的具有进击敬爱。国债既是政府实行财政融资、增强逆周期和跨周期调遣能力的进击保险，又在二级市集交往中为货币政策提供了操作器具，其“财政—货币”双重属性特征长入刊行、流通、使用和偿还等各个要领。为促进国债在财政、货币政策协同中阐发更大作用，提出多措并举健全和完善国债市集轨制开采，推动国债市集高质地发展。
重要词
国债 财政政策 货币政策 协同配合
国债又称国度公债或金边债券，是指中央政府为筹集财政资金，以国度信用为基础刊行的债券。国债照顾组成财政政策和货币政策协同的进击“接合部”。从财政视角来看，刊行国债是政府进击的市集化融资渠说念，或者为财政逆周期和跨周期调遣提供资金保险，且其刊行订价与市集流动性高度联系；从货币视角来看，国债的流通和估值订价为货币政策提供了操作标的和不雅测主见，同期其刊行缴款、付息兑付等行为也与货币市集和成本市集有计划精致。2023年12月召开的中央经济责任会议强调，要强化宏不雅政策逆周期和跨周期调遣，赓续实行积极的财政政策和自在的货币政策，加强政策器具改造和结合配合。增强财政政策和货币政策的协同效应，确保宏不雅政策同向发力、形成协力，是激动宏不雅经济惩处体系和惩处能力当代化的进击一环，也对提振市集信心、克服表里部挑战和不细目性、达成经济社会发展标的、爱戴成本市集褂讪健康发展具有真切影响。
本文分析了国债全生命周期中的“财政—货币”双重属性，笔者以为应建立“财政—央行”双主体的政策制定和分析框架，强化以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应，促进国债市集高质地发展，更好地服务于宏不雅政策的有用调控与经济标的的告成达成。
国债全生命周期中的“财政—货币”双重属性
（一）国债的财政性
1．刊行要领：国债是政府财政融资的进击渠说念
国债最进击的功能是为政府开辟市集化的融资渠说念。中央政府的财政收入主要来自税收和刊行国债，后者的地位和作用正日益提高。功能性财政不雅点以为，财政政接应以经济发展和充分服务为主要标的，政府在濒临经济危急时应通过得当的干豫来熨平宏不雅经济波动。为了达成该标的，政府需要具备超出当期财政能力的财政资源；在经济下行布景下，政府要通过主动、无邪地运用财政支拨和赤字工夫，通过限定增多杠杆来扩大总需求。自2000年以来，我国国债刊行界限稳中有升。2023年国债刊行界限达11.10万亿元，是仅次于同行存单的第二大券种，占同期财政收入比例初次过半（51.21%），刊行国债已成为我国中央政府筹资财政资金的进击渠说念。
2．流通要领：国债收益率是债券市集刊行订价的进击基准
国债收益率弧线是各样债券刊行订价的进击参考。对于刊行量较大、摄取招标刊行的债券（如国债、场所政府债），多使用招标日前5日国债收益率均值加减点的式样限制投标区间，以此在国债收益率的基础上笔据场所情况形成合理利差（见表1）；对于刊行量较小、摄取簿记建档刊行的债券（如企业信用类债券、非金融企业债务融资器具等），在制定利率或价钱区间以及投资者细目申购订单时，也往往将同期限国债收益率算作订价基准。
3．使用和偿还要领：财政进款挪动为什物后果和货币投放
国债按资金用途可分为庸碌国债和相当国债，前者主要用于补充国度财政资金、防守政府日常支拨和提供寰球服务，后者则用于复旧国度要紧政策实行和重心名堂开采。跟着政府投资名堂开采的激动，财政部门将国债筹集资金冉冉划拨给名堂收款方，这在名堂层面形成了什物责任量和优质财富，拉动了社会投资和耗尽，在资金层面增多了交易银行可贷资金和私东说念主部门持有的货币界限。
由于债券本息偿还具有被迫性和强制性，国债偿还对市集流动性的影响更具公法性。为统筹国债库款照顾，加强市集预期教唆，财政部于2022年发布了《对于对部分国债券种实行到期日照顾有计划事宜的示知》（财库〔2022〕13号），章程将1年及以上期限的记账式附息国债的到期日诞生为每月的15日和25日，对国债的缴款和结算形成了范例的轨制安排。这既成心于央行遴选前瞻性政策平滑短期流动性波动，同期也利于市集机构对财富组合和资金头寸进行合理建立和安排。
（二）国债的货币性
1．刊行要领：央行为国债刊行提供流动性复旧
诚然中央银行不可从一级市集径直对国债进行认购，但国债的刊行在事实上产生了货币创造的效果。一方面，国债的刊行利率以招标日前的国债收益率为基准，市集流动性病笃将推高财政融资成本，以至可能出现不及额刊行的情况，是以央行的流动性复旧有助于国债的告成刊行。另一方面，国库聚会收付轨制在财政进款与流通货币之间建立了“终止墙”，在国债刊行缴款时，资金从交易银行的一般账户流入财政部开立在中国东说念主民银行的国库单一账户，导致货币暂时退出流通（也不纳入货币供应量统计口径）。为了幸免资金回笼形成基础货币的紧缩，央行会笔据货币政策的标的和操作需要，通过逆回购、现券买断等式样为市集应时投放流动性，熨平短期资金波动。
2．流通要领：国债市集为货币政策操作提供器具和标的
国债为央行的货币政策操作提供了进击的操作器具。东说念主民银行调遣基础货币的旧例数目型器具主要有公开市集操作（包括回购交往、现券交往和刊行中央银行单据）、短期流动性调遣器具（SLO）、常备假贷便利（SLF）和中期假贷便利（MLF）等。2015年以来，由于外汇占款对冲压力着落、基础货币投放放缓，央行更多选拔使用逆回购交往和开展MLF爱戴市集流通性合理充裕。这两种器具均遴选担保式样披发，金融机构需提供国债、央行单据、政策性金融债等高品级债券算作及格质押品，这亦然宇宙范围内的通行作念法。此外，国债收益率已经货币政策操作的进击标的。由于国债刊行东说念主一般被以为领有主权信用、实在不存在信用风险，因此国债收益率也被视作无风险收益率，成为债市、股市、滋生品市集数十万亿计的各样金融产物进行交往、估值、订价的基准。
3．使用和偿还要领：央行爱戴合理充裕的流动性环境
与刊行要领肖似，国债的使用和偿还要领也触及资金在财政进款和流通货币之间的流动。分开来看，财政资金的使用试验上是国库聚会收付轨制的功能从“蓄水”转向“放水”的历程，促使原来脱离于货币创造和流通历程的财政资金重新回来市集，这会形成肖似货币投放的效果。国债的偿已经否向市集开释流动性则取决于偿还资金开端。若是开端于预算收入（如税收），则产生了流动性净投放；若是开端于借新还旧，则仅是调配存量的流通中的货币，而不会对市集流动性产生试验性的影响。为了幸免财政进款流出对市集流动性产生冲击，央行会在财政支拨和还本付息的岑岭期限定收紧货币投放。
刻下国债领域存在的主要问题
（一）国债刊行尚有提速增量的空间
国债刊行可在现存节律上进一步限定加力、提质增效。笔据万得（Wind）数据，2024年上半年，场所政府债刊行3.49万亿元（同比着落20%），政策性银行债刊行2.93万亿元（同比着落17%）；诚然国债刊行界限达5.82万亿元（同比增长29%），但同比增幅与2023年同期的30%比拟未有显耀提高，“一增两减”导致利率债刊行总量比拟2023年同期仍有约1800亿元缺口。在场所政府债和政策性银行债刊行节律显然慢于往年的情况下，国债刊行进一步提速增量将加速财政资金的筹集、划拨和调配，尽早对重心开采名堂形成什物责任量，补足财政支拨强度，为复旧实体经济、教唆社会预期阐发积极作用。2024年4月30日，中共中央政事局会议明确，要趁早刊行并用好超长期相当国债，加速专项债发诓骗用程度，保持必要的财政支拨强度。从刊行安排上来看，2024年的相当国债刊行周期横跨约6个月，长于以往聚会在2至3个月内刊行完了的安排，刊行节律较为粗略，市集流动性基本自由，改日国债刊行仍有加力提速的空间。
增多国债供给对缓解债市阶段性供需失衡和爱戴成本市集自由有序启动具有进击敬爱。2024年以来“安全财富荒”行情持续演绎重复债券供需错位，导致长端国债利率快速下行，国债收益率弧线速即走平，进一步诱发了市集的炒作厚谊和过度交往。2024年1—6月，利率债和信用债刊行界限分离同比增长-1%和3%，供需“紧均衡”特征长入债市交往干线。6月26日，银行间市集50年期相当国债成交收益率跌破2.5%，激发市集对金融机构利差缩窄和经济预期转弱的担忧。一方面，加速国债刊行节律有望缓解债市供需失衡、改善债市参与者预期，教唆市集资金按不同的风险偏好对各样财富进行合理建立。另一方面，由于我国存量国债以1至10年期为主，1年以内和10年以上期限国债诚然数目占比不低，但界限仅分离占2%和17%，限定增多短期和超长期国债刊行比例有助于进一步健全和完善国债收益率弧线，增强货币政策调控的有用性。
（二）超长期国债续刊行机制有待健全
续刊行机制对于增强国债市集流动性和完善国债收益率弧线至关进击。续刊行国债的起息时刻、票面利率、证券代码等成分均与原刊行国债保持一致，刊行后与原刊行部分统一上市交往，是增多国债单只界限、增强国债市集流动性、减少“国债碎屑”、精简重要期限国债到期日的有用工夫。但截止当今我国仍未建立超长期国债的续刊行机制。以我国2024年国债刊行计较为例，重要期限记账式国债的刊行计较均已竣工隐秘全年12个月份，且呈现出一次首发紧跟两次续发的瓜代排布，但超长期国债（大于10年）的刊行未形成轨制化的安排（见表2）。当今，我国超长期国债存在只数偏多、平均余额偏小的问题。偏多的国债数目不仅增多了刊行东说念主（政府）和投资者的照顾难度，还导致国债作念市成本偏高、流动性弱，不利于形成有用的利率期限结构，也不利于滋生品市集发展。
（三）基于国债的货币政策操作器具仍可完善
以典质样貌投放基础货币占用了较多优质典质品，不利于缓解国债市集供需矛盾，同期压缩了改日货币政策的腾挪空间。当今，中国东说念主民银行形成了以“每月按时开展MLF+逐日进行逆回购”为主的调控机制。MLF方面，2023年12月以来，MLF余额冲破7万亿元，占全市集国债托管量的比例防守在20%以上，即便纳入政策性银行债算作及格典质品，MLF余额占二者的比重也进取10%。逆回购方面，诚然单次通过逆回购投放流动性的界限不大（数十亿元到数千亿元不等）且期限较短（以7天为主），但由于开展频率高，且到期后一般要续作，因此“费解”带来的累计操作量也相当可不雅，每月累计投放量和回笼量一般在万亿量级。在刻下低风险财富稀缺、债市供需矛盾病笃的布景下，过多挤占以国债为代表的存量优质典质品不利于有用开展货币政策操作。
笔据Wind数据，2024年6月末，央行持有的对政府债权一起为对中央政府债权（即国债），界限为1.52万亿元，仅分离占同期央行总财富的3.49%和国债托管量的4.93%，远低于其他经济体央行的操作惯例。究其原因，中国东说念主民银行持有国债的绝大大齐（1.35万亿元）来自2007年财政部为组建中投公司所定向刊行的相当国债终点到期续作，而并非一般敬爱上来自公开市集购入渠说念。与当今常用的逆回购或MLF式样比拟，央行买卖国债是一次性调遣基础货币的进击器具，上风在于不需要金融机构提供质押物，况且不错径直对指按时限国债收益率进行调控。
政策提出
（一）财政视角：优化国债刊行安排，加强重要时点政策协同
第一，政府财政部门应主办刻下低利率刊行窗口，在确保对市集冲击相对平滑的基础上限定加速各期限国债刊行节律，这既有助于尽早将国债召募资金和社会资金落实到名堂一线，推动形成什物责任量，教唆社会投资和预期，同期也能为债券市集注入增量低风险财富，缓解债市供需矛盾。第二，应付重要期限国债落实常态化首发和续发计较，安妥增多单只债券界限，进一步统一和精简到期日，推动债券成分范例化，促进市集交往，增多国债流动性；同期，探索对超长期限国债筹算相对固定的首发和续刊行安排，并对到期日进行相对聚会的照顾，进一步增强收益率弧线长端的订价有用性。第三，国债的刊行缴款、投放划拨、还本付息、滚动缓期等要领均会对市集流动性产生一定冲击，在国债生命周期中的各重要时点，财政部门应加强与央行的交流和协同，平滑短期流动性波动，爱戴银行和非银机构的流动性合理充裕。
（二）央行视角：完善利率调控体系，推行货币政策器具箱
第一，开通利率传导机制，爱戴合意的收益率弧线形态。在2024陆家嘴论坛上，中国东说念主民银行行长潘功胜示意7天期逆回购利率已基本承担进击政策利率功能。央行应进一步以短端利率为锚，开通利率传导机制，冉冉理顺由短及长的传导关系，设定合理的利率标的区间，保持宽泛朝上歪斜的收益率弧线，防患和化解市集利率超调风险，教唆市集形成积极预期。第二，可安妥扩大国债质押品减免范围和国债借入界限，并探索重启国债现券交夙昔态化的可能性。7月，中国东说念主民银行布告有出售中长期债券需求的MLF参与机构可央求阶段性减免MLF质押品。除MLF外，逆回购、SLF等操作均条目提供高信用品级的及格典质品。可进一步商议在更大范围内减免货币政策质押品，或从金融机构央求阶段性减免冉冉转向常态化减免，增多国债市集的可交往界限。8月，中国东说念主民银行初次公布了国债买卖业务操作，面向部分公开市集业务一级交往商买入短期限国债并卖出长期限国债。此举有望在推动形成朝上歪斜的收益率弧线方面阐发进击作用，央行的基础货币投放和利率调控机制将获得进一步健全。
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